אג"ח קונצרניות, ועדת חודק ותספורות



רקע: אג"ח ממשלתיות ואג"ח קונצרניות

תיקי ההשקעות של הגופים המוסדיים כוללים בתוכם הן אגרות חוב של הממשלה (אג"ח ממשלתיות), והן אגרות חוב שמונפקות ע"י חברות (אג"ח קונצרניות), שבדרך-כלל נושאות ריבית גבוהה יותר מאג"ח ממשלתיות. אך אליה וקוץ בה: רוב האג"ח הקונצרניות בשוק, עד לתחילת 2011, אינן מגובות בבטחונות כלשהן. חלק מהן אמנם בעלות דירוג אשראי מחברות הדירוג, אולם כפי שראינו בשנים האחרונות, דירוג אשראי אינו מהווה ערובה שהחברה תעמוד בחובותיה, בד"כ הדירוג יורד רק כאשר ברור שהחברה בקשיים, ואז כבר מחיר האג"ח בשוק יורד ולא ניתן לממש את האג"ח בשווי המובטח. כמו כן צריך לזכור שחברות הדירוג מקבלות את שכרן מהחברות המדורגות, מה שמבטיח "דירוג אוהד" עד כמה שניתן.
עד שנת 2003, הנפיקה הממשלה אגרות חוב מיועדות בשעור 70% מכספי קרנות הפנסיה. באותה שנה החליטו להוריד את השעור ל-30%, כתוצאה מכך התחילו לזרום כספי פנסיה לשוק ההון, חלק גדול מהם לאג"ח קונצרניות.

הסדרי חוב: בשנים האחרונות, בעקבות המשבר הכלכלי בסתיו 2008, היינו עדים למקרים לא מעטים בהם חברות במינוף גבוה (כלומר, שהפרוייקטים שלהם מבוססים על מרכיב גבוה של אשראי, וחלק קטן של הון עצמי) נפגעו עקב ירידת ערך הנכסים שלהם, ונאלצו להודיע שלא יעמדו בחובות שלהן. בחלק מהמקרים, בעל החברה דאג להזרים כסף לחברה, ופיצה את בעלי האג"ח במניות של החברה או נכסים אחרים תמורת אי עמידה בתשלומי המזומן שאליהם החברה התחייבה - כגון לב לבייב באפריקה ישראל, או משפחת עופר בצים. אולם במקרים אחרים בעלי האג"ח נדרשו לוותר על חלק מהחוב ללא תמורה הולמת ("תספורת"), תוך שבעלי השליטה (המכונים לעיתים "טייקונים") בחברה מתחבאים מאחורי מסך ההתאגדות של החברה, לדוגמא: אילן בן-דב בטאו, חברת אגרקסקו הממשלתית בקיץ 2011, או כמובן יצחק תשובה בדלק נדל"ן.

אג"ח קונצרניות הן בעצם אשראי שהציבור נותן לחברה. חברות רבות מקבלות במקביל גם אשראי מהבנקים, אולם לרוב בתנאים אחרים לגמרי: בטחונות ושעבודים על נכסים, עדיפות ראשונה במימוש נכסים בעת כינוס, ובמקרים רבים גם שעבוד אישי על נכסים של בעל השליטה, מה שמבטיח שיעשה ככל שביכולתו כדי לפרוע את החוב. הבנקים לרוב מקבלים גם "שעבוד שלילי" שזו בעצם התחייבות של הלווה שלא לשעבד נכסים לטובת גורמים אחרים בתקופת החוב, דבר שיכול לפגוע ביכולת שלהם לממש נכסים אלו, או התחייבות של הלווה לעמידה באמות-מידה פיננסיות (קובננטס), כמו יחס הון עצמי לסך הנכסים וההתחייבויות. זכות זו בדרך-כלל, עד לתחילת 2011, לא ניתנה באג"ח קונצרניות. הדוגמאות לכך הן רבות: אפריקה ישראל, שקיבלה אשראי מהגופים המוסדיים, בעוד שחברת האם שלה (ממורנד) של לב לבייב קיבלה אשראי מהבנקים בתנאים טובים יותר עבורם, כולל שעבוד אישי על נכסים של לב לבייב. והדוגמה האחרונה היא חברת אגרקסקו הממשלתית, שקיבלה אשראי במקביל מהציבור ומהבנקים, אולם הבנקים היו נושים מובטחים.
יש להזכיר, כי בשנת 2008 רשמו רוב הגופים המוסדיים הפסדים של כ-30% ואף יותר על התיק הפנסיוני, דבר שאיים לסכן ולמוטט את השוק הפנסיוני והעלה דרישה לרשת בטחון ממשלתית. הדבר קרה בגלל קריסה במקביל, הן בשוק המניות והן בשוק האג"ח הקונצרניות. לשמחתנו בשנת 2009 המגמה התהפכה ורוב החברות החזירו את ההפסדים, וחלקן אף יותר מכך. אולם זה היה יכול להיגמר אחרת. אם רוב האג"ח הקונצרניות היו מוגנות בבטחונות סבירים, פגיעה של עשרות אחוזים בערכן, קרוב לוודאי לא היתה מתרחשת.

ועדת חודק

לשמחתנו הכיר משרד האוצר בבעייתיות של המצב הקיים, ובשנת 2009 מינה הממונה על שוק ההון, ביטוח וחסכון באוצר דאז, מר ידין ענתבי, ועדה שתבחן את נושא האשראי שנותנים גופים מוסדיים לחברות, ותציג כלים לניהול והפחתת סיכוני אשראי. הועדה, בשמה הרשמי "הועדה לקביעת פרמטרים להתייחסות גופים מוסדיים המעמידים אשראי באמצעות רכישת איגרות חוב לא ממשלתיות" בראשות עו"ד דוד חודק פירסמה את המלצותיה בפברואר 2010. בעקבות הפרסום הוציא הממונה החדש על שוק ההון, ביטוח וחסכון באוצר, פרופ' עודד שריג, טיוטת חוזר שמתייחסת לאימוץ המסקנות.

מצורפים המסמכים:
לדוח הסופי של הועדה -
לחומר בינלאומי מצורף -
למצגת סיכום של הועדה -
לטיוטת חוזר של האוצר -
פורום החוסכים לפנסיה הביע תמיכה ביישום מסקנות הועדה, ובתאריך 14.7.10 יצא חוזר סופי של האוצר המסדיר את הנושא: הוראות לעניין השקעת גופים מוסדיים באגרות חוב לא ממשלתיות.
להורדת נוסח החוזר:  
החוזר מכניס הנחיות שמחייבות את הגופים המוסדיים לערוך אנליזה ולהתחשב בפרמטרים מסוימים, אך משאיר את שיקול הדעת המלא בידם. בין הפרמטרים: יציבות פיננסית של החברה, בטחונות לאג"ח במידה ויש, שעבודים של נכסים לבעלי האג"ח, ולעומת זאת לבעלי חוב אחרים, שעבוד שלילי אם יש, ואמות מידה פיננסיות (קובננטס) שהחברה מתחייבת לעמוד בהן בתקופת החוב, אחרת תידרש להעלאה בריבית ולאחר מכן אולי להעמדת החוב לפרעון מיידי. כמו כן יש דרכים לעקוף את הנחיות החוזר, כמו רכישת תעודות סל המשקיעות באג"ח. הפורום קורא לחברות הביטוח ובתי ההשקעות לגלות אחריות ואכפתיות ולהימנע מהשקעה באג"ח קונצרניות ללא בטחונות או הגנות מספקים, או כאלו של חברות בשליטת בעלים שלא קיימו התחייבויות דומות בעבר.
בתאריך 23.3.11 הוציא משרד האוצר הוראות הבהרה לעניין השקעת גופים מוסדיים באג"ח לא ממשלתיות -  

בעיות במצב הקיים:

1. החוזר עסק רק בקבלת ההחלטה לגבי השקעה (שהוא אכן הנושא החשוב ביותר) אך לא בניהול החוב ומעקב אחרי החברה החייבת בהמשך הדרך, כולל עמידה באמות מידה פיננסיות ודרישה לפרעון מוקדם של החוב במקרה הצורך.
2. בחלק גדול מהמקרים, כאשר חברה מודיעה על אי-יכולתה לעמוד בחובות וכניסה למו"מ על הסדר חוב, הגופים המוסדיים מוכרים בהפסד את אגרות החוב שבידם כדי לא להתעמת עם בעלי השליטה בחברה, ובכך מוותרים על המאבק ומקבעים הפסד למשקיעים.
3. הציבור החוסך אינו מיודע לגבי פעילות הגוף המנהל את הכספים שלו בכל מקרה של אי-עמידה בהתחייבויות, וההפסד הכספי בפועל. במקרים מסוימים זה יוצר חשש או פאניקה בחלק מהציבור לגבי כספי הפנסיה שלו, והיקף הפגיעה בהם. לכן חשוב לכלול בדו"חות הפנסיוניים "דו"ח הפסדי אג"ח" שיפרט את הפגיעה בפועל בחסכון ממכירה של אג"ח בהפסד או מהסדר חוב.
4. בעקבות גל הסדרי החוב בקיץ 2011, עלתה דרישה בכנסת להגביל בחקיקה את זכויותיהם של בעלי שליטה בחברה שלא עמדו בחובות אג"ח, לגייס הון בשוק ההון במשך 5 שנים לאחר מכן, בין בדרך של הנפקת מניות ובין בהנפקת אג"ח. הצעת חוק ברוח זו הוגשה ע"י ח"כ מאיר שטרית.
לנייר עמדה של הפורום לגבי דלק נדל"ןלהורדת נייר עמדה
ראו גם: שאמה הכהן: "בהסדרי חוב - האינטרס הציבורי נשאר מאחור" (כלכליסט 27.7.11)
ח"כ מאיר שטרית הגיש הצעת חוק בעניין, שנדחתה ע"י ועדת השרים לחקיקה - דואגים לתשובה: ועדת השרים דחתה את חוק "תספורות הטייקונים" (TheMarker 21.11.11)
5. בעלי השליטה בחברות טוענים, שמי שקנה אג"ח קונצרניות אמור לקרוא את התשקיף ולהיות מודע לסיכונים. בגלל הסיכונים, הריבית המשולמת באג"ח קונצרניות גבוהה יותר מאשר באג"ח ממשלתיות. מי שמקבל את הריבית, צריך גם לקחת בחשבון את הסיכונים, במיוחד בתקופת משבר.
הבעיה היא, שהמשקיעים המוסדיים לקחו הרבה סיכונים גדולים בכספי הציבור, מבלי שהסבירו לציבור באופן נאות את הסיכונים, ואף אחד לא שאל את הציבור. החשיפה לחברות בענף הנדל"ן במינוף גבוה וללא בטחונות עד לאמצע 2008 היתה לא סבירה ולא אחראית.

פרשת קרן יורק ואג"ח אי.די.בי. פיתוח

ב-10 באוקטובר 2012 פורסם כי קרן יורק (לשעבר הבעלים של בית ההשקעות פסגות) רכשה בבורסה לפני כן כ-20% מהאג"ח של אי.די.בי. פיתוח. בעקבות הפרסום, האג"ח של החברה, שנסחרו במחירי זבל, קפצו ב-28% בממוצע במשך שבועיים, למרות שהרכישה בוצעה כבר לפני כן, ולמרות שבתקופה זו לא אירע שום שינוי משמעותי בשווי נכסי והתחייבויות החברה. ההסבר לשינוי הזה, הוא שלפני כן שוק ההון הביע חוסר אמון ביכולת של מחזיקי האג"ח הבולטים, ובראשם המשקיעים המוסדיים, להתמודד עם הסדרי חוב, ובנכונות שלהם להשתלט על החברה ולפעול לצמצום הפסדים. ברגע שקרן יורק נכנסה לתמונה, רמת האמון של השוק עלתה, ומחיר האג"ח התחיל לבטא סיכון אשראי נמוך יותר. מה זה אומר על יכולת ניהול החוב של המשקיעים המוסדיים?

האם צריך לעבור להשקעה באג"ח ממשלתיות בלבד?

מדי פעם פונים אלינו אנשים ושואלים על אפשרות השקעה באג"ח ממשלתיות בלבד, ובחלק מגופי הפנסיה קיימים כיום מסלולים כאלו. הנקודה היא שבאג"ח ממשלתיות שנסחרות בבורסה, נכון ליוני 2012, התשואה השנתית בין 0-2% צמוד למדד, לעומת 4% ומעלה צמוד למדד באג"ח קונצרניות, ובין 2-4% ללא הצמדה, לעומת 5% ומעלה באג"ח קונצרניות. בחישוב של עשרות שנות חסכון, ההבדל בתשואה המצטברת יכול להיות 20-40%. הפגיעה של התספורות בין השנים 2009-2011, מוערכת ב-0.5% לשנה מהכספים המושקעים באג"ח קונצרניות, פחות מהפרש התשואה.
כלומר, למשקיע ממוצע, הפתרון המומלץ הוא תיק השקעות המשלב בין מספר אפיקי השקעה, בתנאי שהגופים המוסדיים נוקטים זהירות לפי הנחיות ועדת חודק, וגם מבצעים ניהול סיכונים ומפזרים השקעות בין הארץ לחו"ל, בין חברות, בעלויות וענפים במשק. אגב, גם אג"ח ממשלתיות סחירות חשופות בטווח הקצר לתנודות עקב שינויים בשערי הריבית. לעומת זאת, אג"ח ממשלתיות מיועדות הן סיפור אחר - התשואה עליהן גבוהה יותר והן לא חשופות לתנודות, המלצנו להנפיק אותן בשעור גבוה לחוסכים המבוגרים - ראו המודל הצ'יליאני.

חוק התספורות של ח"כ זהבה גלאון

תיקון מס' 18 לחוק החברות, שאושר בקריאה שנייה ושלישית בכנסת בתאריך 9.7.12 ביוזמת חברי הכנסת זהבה גלאון ויצחק וקנין, קובע שבכל הסדר חוב שבו יש פגיעה של יותר מ-10% מגובה החוב, רשאי בית המשפט למנות מומחה מטעם בית המשפט שיפקח על ההסדר וידאג לאינטרס של בעלי החוב. הצעת החוק מעבירה מסר חשוב מהכנסת הן לשוק ההון והן לגופים המוסדיים, שיש בעיה עם המצב הקיים והוא אינו יכול להימשך כך. אולם, הצעת החוק לוקה במספר בעיות:
1. לפעמים הגופים הרגולטוריים, ובמקרה הזה בית המשפט, מתערבים רק כאשר כל הסוסים כבר ברחו מהאורווה, ובחברה כבר אין כסף או נכסים שיכולים לכסות את חובותיה. לא ברור מה יכול המומחה לעשות במצב כזה.
2. לעיתים האמצעים הנדרשים כדי להבטיח עמידה בחובות והזרמת כספים ע"י בעל השליטה לכיסוי החוב, הם אמצעים נורמטיביים וכלכליים ולא משפטיים, בראשם הפעלת לחץ על חברות אחרות של בעל השליטה, ועצירת רכישות או השקעת כספים בחברות אלו (דוגמאות: בהסדר החוב של אילן בן-דב בטאו, עלתה דרישה ציבורית להחרים את פרטנר-אורנג' שבשליטתו, ובהסדר של יצחק תשובה בדלק נדל"ן, עלתה דרישה להחרים את חברות דלק אנרגיה, הפניקס ואקסלנס). לא ברור מה יוכל המומחה לעשות במקום הגופים המוסדיים בגזרה הזו.
3. עבודת המומחה תמומן ע"י החברה. במקרים מסוימים, הדבר עלול לפגוע בסופו של דבר בכספים שיוחזרו לבעלי החוב.
4. יש להחיל את החוק על חברות מדווחות באותה מידה כמו חברות ציבוריות. חברה מדווחת היא חברה שמחויבת למסור דיווחים לרשות לניירות ערך גם אם מניותיה לא נסחרות בבורסה, למשל חברה שהנפיקה אג"ח לציבור.
במקביל, אושר בכנסת גם תיקון מס' 19 לחוק החברות (שנדון בתור תיקון מס' 17) שעוסק בהבראת חברות (בהשראת Chapter 11 האמריקאי). כפי שהתרענו בועדת החוקה, החוק מחדד את ההבחנה בין "נושים מובטחים" ל"נושים לא מובטחים", ובפועל יכול לגרום להרעת האפליה בין הבנקים לגופי הפנסיה בהסדר חוב.

לקריאה נוספת בנושא:
תוכנית ההבראה המלאה לצים: חברה לישראל תזרים לחברה עד 575 מיליון דולר (כלכליסט 19.10.09)
5 לקחים מהסדר צים (גלובס 21.10.09)
אושר סופית הסדר החוב של אפריקה ישראל בהיקף 8 מיליארד שקל (TheMarker 15.3.10)
שאמה הכהן: "בהסדרי חוב - האינטרס הציבורי נשאר מאחור" (כלכליסט 27.7.11)
המניות של בן דב קרסו, והתספורת הפכה לקצוצה יותר (TheMarker 14.8.11)
שריג: "החשיפה של התיק הפנסיוני לטייקונים נמוכה" (News1 14.8.11)
פרסום ראשון: לא תספורת, קרחת: המדינה דורשת מבעלי האג"ח של אגרסקו לוותר על 84% מהחוב (כלכליסט 24.8.11)
טאו לבעלי האג"ח: "דרישות הנציגות בלתי לגיטימיות וחסרות היגיון" (כלכליסט 28.8.11)
תשובה התחייב לבצע הצעת רכש לאג"ח כ"ה של דלק נדל"ן בהיקף של 36 מיליון שקל (TheMarker 28.8.11)
האנשים שלקחו לכם כספים - אבל לא בטוח שיחזירו (TheMarker 19.10.11)
תשובה מוכן לשלם רק 50% מהחוב של דלק נדל"ן (TheMarker 20.11.11)
בדיקת "כלכליסט": הסדר החוב הכפול של תשובה (כלכליסט 21.11.11)
אלה האנשים שהלוו לתשובה 2.2 מיליארד שקל מכספנו - ועכשיו שותקים (TheMarker 22.11.11)
הסיכון לציבור, המזומנים לכיס: כך גרף יוסי מימן מיליארד שקל מאמפל לכיסו (TheMarker 21.12.11)
למה מוכרים המוסדיים אג"ח של טייקונים בהפסד? (TheMarker 21.12.11)
מיהם המרוויחים הסמויים מרפורמת ועדת חודק? (גלובס 12.1.12)
חשיפת "כלכליסט": המרדף אחר 21 מיליארד שקל מכספי הציבור (כלכליסט 19.1.12)
קשה לדעת מי מנצח בתחרות הכלימה, תשובה או המוסדיים (גלובס 1.2.12)
"חוסכי הפנסיה ייפגעו מהתיקון לחוק החברות" (News1 6.6.12)
אקטיביזם חברתי גרסת בעלי האג"ח של סקיילקס (כלכליסט 12.6.12)
האוצר נגד בן דב: "הוא רוצה יותר מדי" (Ynet 13.6.12)
מי יכול היה לדעת שבן דב יתרסק ולא דיווח לכם? (TheMarker 18.6.12)
64 מיליארד שקל על הכוונת (כלכליסט 19.6.12)
מצד אחד תשואת זבל, מצד שני מטוס פרטי (TheMarker 28.6.12)
טייקונים במצוקה: חוק התספורות אושר בקריאה שנייה ושלישית (גלובס 9.7.12)
שטייניץ: הפנסיות לא ייפגעו מקשיי IDB (News1 2.9.12)
כך החמיצו המוסדיים הזדמנות להפוך את שוק ההון למקום בריא לציבור (TheMarker 7.10.12)
אושר הסדר החוב בדלק נדל"ן; "תשובה הציל את עורו" (גלובס 27.9.12)
יוסי מימן מוותר על אמפל (ישראל היום 11.11.12)
תספורת חוקית למהדרין בהיקף של כחצי מיליארד שקל לבעלי החוב (כלכליסט 7.3.13)