אג"ח מיועדות

לוגו פורום החוסכים לפנסיה בישראל
ראשי
מי אנחנו
למה פנסיה?
מושגים בפנסיה וגמל
דמי הניהול
ניהול השקעות
אובייקטיביות בייעוץ
אגח קונצרניות, ועדת חודק, תספורות
המודל הצ'יליאני
ניהול אישי IRA
קישורים
להצטרפות
לתרומה פורום החוסכים לפנסיה



עדכון ינואר 2016: ועדת באב"ד ממליצה על הקצאה מחדש של אג"ח מיועדות
עדכון מרץ 2017: שר האוצר חותם על תקנות שמאמצות את מסקנות באב"ד

החלק הטוב במסקנות הוא הקצאה גדולה יותר של אג"ח לחוסכים המבוגרים ולפנסיונרים, כפי שדרשנו כל השנים במסגרת הדיונים על המודל הצ'יליאני (מסלולים מותאמי גיל) ובמסגרת הדיון על מנגנון עדכון הקצבאות בקרנות הפנסיה החדשות. במצב החדש, כספי הפנסיונרים יושקעו יותר באג"ח מיועדות ללא סיכון, ואילו כספי הצעירים יושקעו יותר בשוק ההון.
עם זאת, הועדה, שהורכבה רק מאנשי משרד האוצר, בנק ישראל ומשרד ראש הממשלה, לא שמעה גורמים מקצועיים אחרים, כמו גורמים בשוק הפנסיה ובארגונים החברתיים. לפיכך, נשארה במסגרת של "חשיבה בתוך הקופסה", ולא בחנה גם שינויים במודל ההנפקה של האג"ח שהוצעו למשרד האוצר. כתוצאה מכך הוחמצה הזדמנות להגדיל את הכמות הכוללת של אג"ח מיועדות, ולא ניתן פתרון לקופות הגמל. למעשה הממשלה סירבה להגדיל את אחריותה לחסכון הפנסיוני, שכיום מוטלת על החוסכים.
למצגת הועדה למסמך הועדה
לתקנות זקיפת תשואה - מרץ 2017 להתייחסות הפורורם לטיוטה - אוגוסט 2016

רקע: אג"ח ממשלתיות סחירות ואג"ח מיועדות

עד שנת 2003, הושקעו 70% מכספי קרנות הפנסיה, הישנות והחדשות, באגרות חוב ממשלתיות מיועדות, צמודות למדד (Designated Bonds) שהנפיקה ממשלת ישראל. בשנת 2003 התקבלה החלטה ע"י שר האוצר דאז, מר בנימין נתניהו, להפחית את הנפקת האג"ח המיועדות ל-30% מכספי קרנות הפנסיה. כתוצאה מכך התחילו לזרום כספי פנסיה רבים יותר לשוק ההון ולבורסה.

אגרות חוב מיועדות, כגון סדרות: חץ, מירון וערד, אינן נסחרות בבורסה, הן לא נמכרות ונקנות ע"י משקיעים פרטיים. זאת בניגוד לאג"ח ממשלתיות סחירות, כגון שחר, גליל ומק"מים, שנסחרות בבורסה ושעריהן נקבעים במסחר בבורסה בכל יום עסקים.

בעקבות המשבר של 2008 ארעו שני דברים: ירדו הריביות המוניטריות שנקבעות ע"י הבנקים, ויחד איתם התשואות לפדיון של אגרות ממשלתיות "רגילות" הנסחרות בבורסה בישראל, כמו גם בארה"ב ובמדינות אחרות בעלות סיכון נמוך. דבר נוסף שארע הוא גל הסדרי החוב ("תספורות") באגרות חוב קונצרניות. בנוסף, התנודתיות בשערי המניות גבוהה יותר מבעבר, ואיתה גם הסיכון בהשקעה בהן. כתוצאה מכך, ארגונים חברתיים וחברי כנסת העלו את הדרישה להקטין את החשיפה של כספי הפנסיה לשוק ההון, ולהבטיח להם תשואה ע"י הממשלה באמצעות אג"ח מיועדות.

תכניות נוספות שמבוססות על אג"ח מיועדות הן פוליסות ביטוח מבטיחות-תשואה, שנפתחו עד 1991. לפוליסות אלה הוקצו אג"ח מסוג חץ (חיים צמוד), בריבית של 4% עד 6.2% לשנה צמוד למדד. האג"ח שהונפקו לקרנות הפנסיה עד לשנת 1995 הן אג"ח מירון (ל-20 שנה) בריבית 5.5% לשנה, ומשנת 1995 אג"ח ערד (ל-15 שנה) בריבית 4.8% לשנה. ניתן להזכיר גם שממשלת ישראל מנפיקה גם למוסד לביטוח לאומי אג"ח מיועדות מסוג "עיבל" (ל-20 שנה בריבית 5.5%) שבהן מושקעים כספי המוסד, המיועדים בין היתר לתשלומי זקנה ושארים בעתיד.

אג"ח מיועדות: יתרונות וחסרונות

יתרונות אג"ח מיועדות מול אג"ח ממשלתיות סחירות:
אי תלות בריבית: הריבית באג"ח מיועדות נקבעת לתקופה ארוכה, ואיננה תלויה ישירות בריבית בשוק ההון.

סיכון ריבית: שווי אג"ח ממשלתיות סחירות נקבע בכל יום עסקים בבורסה, והוא תלוי בעיקר בגובה הריבית במשק. עלייה בריבית מעלה את תשואות האג"ח בבורסה, ומורידה את השערים בהתאם (בסביבות השינוי בריבית כפול מח"מ האג"ח), וכמובן ירידה בריבית מורידה את התשואות ומעלה את השערים. אמנם, מי שמחזיק את האג"ח עד סוף התקופה אמור לקבל בדיוק את ההצמדה והריבית שהובטחו מלכתחילה. אבל גופי הפנסיה מחויבים לחשב את שווי האג"ח בכל רגע לפי שעריהם בבורסה, ואנשים שצריכים למשוך כסף מקופת הגמל או ביטוח המנהלים ברגע מסוים, לאחר ירידת שערי האג"ח, עלולים להיפגע בשווי החסכון. בעיה זו לא קיימת באג"ח מיועדות.

יתרונות מול השקעות אחרות: בהשקעות אחרות קיימים סיכונים שונים, הנובעים מתנודתיות בשווי הנכסים, וסכנה להפסדים, אי עמידה בהתחייבויות והגעה להסדר חוב. מקובל להניח בתורת המימון, כי הסיכון בהשקעה עולה עם עליית התשואה הצפויה. באג"ח מיועדות קיימת תשואה סבירה ומובטחת בסיכון אפסי.

חסרונות מול השקעות אחרות:
עלות לתקציב המדינה: במצב הקיים, כספים שהמדינה מגייסת באמצעות הנפקת אג"ח מיועדות נבלעים בתקציב המדינה, כמו כספים שהמדינה מגייסת בשוק ההון, והופכים לחלק מהחוב הלאומי. במצב שבו המדינה יכולה לגייס כספים בשוק בריבית נמוכה יותר, ההפרש מהווה לכאורה סובסידיה של המדינה לחסכון הפנסיוני. עם זאת, כפי שציין פרופ' אבי שמחון, לשעבר היועץ הכלכלי של שר האוצר שטייניץ, המדינה בעצם חוסכת כסף בכך שהיא מגייסת כסף בשוק בריבית נמוכה יותר. אולם המדינה לא צריכה לחסוך כסף על חשבון החסכון הפנסיוני של אזרחיה, ולא צריכה להוריד גם להם את הריבית. בנוסף, על-פי הצעת פורום החוסכים לפנסיה (ראו בהמשך) האג"ח המיועדות לא יהוו סובסידיה אלא "ספיגת סיכון" בלבד של הממשלה.

השלכות מקרו: כספים שמושקעים ע"י הגופים המוסדיים, הם לכאורה, חלק מההשקעה הפרטית במשק, ויכולים לסייע לצמיחה. זהו אינטרס של החוסכים, שכתושבי ישראל רוצים להנות בעקיפין מפירות הכסף עוד לפני שיגיעו לפנסיה. עם זאת, בשנים האחרונות התברר שחלק גדול מהכספים הושקעו בהשתלטות ממונפות על חברות קיימות, או בחברות שהשקיעו אותם בחו"ל. בשנים האחרונות, רוב הכספים החדשים שהופקדו בחסכון הפנסיוני, הושקעו בפועל במניות או אג"ח בחו"ל. למעשה מעט מאד מתוך הכספים שהושקעו ע"י הגופים המוסדיים, הגיעו ישירות להשקעה בכושר ייצור, מחקר ופיתוח בישראל. גם צרכים אחרים שקיימים במשק, למשל השקעה בדיור להשכרה במשק, לא מומשו ע"י הגופים המוסדיים.

מדוע הממשלה לא מנפיקה אג"ח מיועדות לקופות הגמל?

למרות שכל חוסך יכול להפקיד בכל מכשיר פנסיוני, באופן הסטורי קרנות פנסיה מזוהות עם ציבור השכירים, ואילו קופות גמל מזוהות עם ציבור העצמאים. העדר של הנפקת אג"ח מיועדות לקופות הגמל, מותיר את מנהלי ההשקעות שלהן עם בחירה בין השקעות בסיכון גבוה, לבין השקעות בתשואה נמוכה. כתוצאה מכך הם נאלצים לוותר על הזדמנויות השקעה טובות אך בעלות סיכון, כיוון שאין להן את כרית הבטחון של האג"ח המיועדות. במצב הזה נפגעים עמיתי קופות הגמל, חלקם הגדול עצמאים.

בסוגיה זו הגיש פורום החוסכים לפנסיה עתירה לבג"ץ, במשותף עם איגוד בתי ההשקעות (בג"ץ 6925/14 שהוגש ב-20 לאוקטובר 2014). בדיון שהתקיים ב-30.12.15 הנחה בג"ץ את המדינה לתת הבהרות בנושא, מדוע לא יוקצו אג"ח מיועדות גם לקופות הגמל.
עתירה לבג"ץ: סבסוד גם לחוסכים בקופות הגמל (Ynet 20.10.14)
"האג"ח המיועדות מקנות לעמיתי הפנסיה עדיפות מובהקת לעומת עמיתי קופות הגמל" (גלובס 20.10.14)
פורום החוסכים לפנסיה עתר לבג"ץ בגין אפליה בין קרנות פנסיה לקופ"ג (TheMarker 21.10.14)

התייחסויות לנושא אג"ח מיועדות בקרנות הפנסיה

בשנים האחרונות טענו בארגונים החברתיים, כי הפחתת הנפקת אג"ח מיועדות ושליחת כספי הפנסיה להשקעה בשוק ההון, היתה חלק מהתנערות הממשלה לאחריות לפנסיה והפקרתה לשוק החופשי. טענה זו נשמעה גם ע"י חברי כנסת, כגון שלי יחימוביץ', והועלתה גם בזמן המחאה החברתית. נייר העמדה שהגיש פורום החוסכים לפנסיה לועדת טרכטנברג, הציע לממש את המודל הצ'יליאני להתאמת רמת הסיכון לגיל החוסך באמצעות הנפקה גדולה יותר של אג"ח מיועדות למסלולים של החוסכים המבוגרים (מגיל 60 ומעלה, ומקבלי קצבאות). נושא זה נדון לאחר מכן בכנס קיסריה 2012 - לנייר העמדה של הכנס. בכנס הקמת השדולה לפנסיה הוגנת בכנסת שנערך ב-28.10.13 דיברו חלק גדול מהדוברים בעד החזרת הנפקה גדולה יותר של אג"ח מיועדות.

הצעת פרופ' אביה ספיבק: לטענת ספיבק, אגרות חוב מונפקות כיום לחוסך באופן יחסי להיקף החסכון שלו, ולכן הן אמצעי רגרסיבי (הערה שלנו: זה לא מדויק כיוון שלהפקדה בקרן פנסיה יש תקרה של פעמיים ההכנסה הממוצעת במשק, ואילו קופות גמל וביטוחי מנהלים כיום אינם זכאים לאג"ח מיועדות, כך שהעשירון העשירי למשל אינו מקבל יותר מהעשירון התשיעי). ספיבק מציע לחלק את החסכון הפנסיוני לשני רובדים, רובד בסיסי לחלק השכר הנמוך שיגובה כולו באג"ח מיועדות, ורובד נוסף לבעלי שכר ממוצע ומעלה שיושקע בשוק ההון. החסרון המרכזי: אין התאמה של רמת הסיכון לגיל החוסך.

האם אג"ח מיועדות קיימות גם בחו"ל?

אג"ח מיועדות נדירות יחסית בחו"ל. ברוב מדינות OECD התמיכה של המדינה בפנסיה היא ישירה באמצעות קצבאות זקנה גדולות יותר של הביטוח הלאומי. עם זאת אג"ח מיועדות במתכונת דומה לישראל קיימות במערכות הפנסיה באוסטרליה ובניו-זילנד. כמו כן, בבריטניה, זכאים גופי הפנסיה לרכוש אג"ח ממשלתיות צמודות (TIPS) בריבית מועדפת, דבר המהווה סבסוד והטבה שדומה להנפקת אג"ח מיועדות.

הצעת פורום החוסכים לפנסיה

ההצעה שלנו הועלתה בצורתה הסופית במספר הזדמנויות, ביניהן מכתבנו לפרופ' יוג'ין קנדל, ראש המועצה הלאומית לכלכלה, מתאריך 1.4.12, מאמר בדה מרקר מ-22.8.13, בכנסים ומפגשים שונים, ונייר העמדה שהגשנו למשרד האוצר בספטמבר 2013, בשיתוף עם מרכז אדוה, בתגובה לטיוטת האוצר להתאמת תחזית התשואה לכספי הפנסיונרים המגולמת במקדם הקצבה.
ההצעה כוללת הגדלת אחריות הממשלה לפנסיה ע"י הגדלת הנפקת אג"ח מיועדות. אולם את הכספים הנוספים שיגויסו, במקום לבלוע אותם בתקציב המדינה וליצור חוב שיידרשו לשלם משלמי המיסים בעתיד, יש להשקיע בקרן השקעות מיוחדת שתנוהל ע"י המדינה, באמצעות הנהלה ציבורית, בדומה לקרן הלאומית לתמלוגי הגז. אולם בניגוד לקרן תמלוגי הגז, ניתן יהיה להשקיע את כספי קרן כספי האג"ח הן בארץ והן בחו"ל (כאן אין "מחלה הולנדית"). חלק מהכספים יושקעו במניות, במטרה לייצר תשואה לטווח הארוך. לעומת זאת המדינה תהיה פחות רגישה לתנודתיות ולסטיות התקן של התיק.
קרן כזו תוכל לסייע גם בהשגת יעדים כלכליים לאומיים, בתנאי ששומרים על תשואה סבירה. לדוגמא, בתקופה של ירידה בגיוסי כספים בקרנות הון סיכון, הקרן תוכל להשקיע בענפי הטכנולוגיה ובכך לקדם את המחקר, הפיתוח והצמיחה. בתקופה של מצוקת דיור, הקרן תוכל לממן בנייה להשכרה ועוד.
החשיפה של המדינה להתחייבויות תהיה בעצם להפרשי תשואה - אם האג"ח המיועדות יבטיחו לקרנות הפנסיה ריבית של 4.5% לשנה ותשואת הקרן תהיה 3.5% לשנה, המדינה תממן את ההפרש - בדומה לחוזה Swap בו מתחייבים על ההפרש בין ריבית קבועה לריבית משתנה. התחייבות זו תתומחר כ-Swap במאזן הלאומי, ולא במלוא שווי ההתחייבות שכן היא מגובה בנכסים. בתיק המנוהל לטווח הארוך ניתן להערכתנו לעמוד בתשואה של 4.5% לשנה ללא קושי.
לגבי קרנות הפנסיה, הכוונה היא שהמדינה תמשיך להנפיק 30% אג"ח מיועדות לעובדים ברוב תקופת החסכון, 50% לחוסכים מגיל 60 ומעלה ו-70% למקבלי קצבה בפועל. להצעה זו יתרונות רבים: מימוש המודל הצ'יליאני להתאמת רמת הסיכון לגיל החוסך, מבלי לפגוע בתשואה. חיזוק אחריות המדינה לפנסיה והפחתת הסיכון לפנסיונרים, מבלי להטיל חוב גדול על אוצר המדינה. ייחסך הצורך להקטין את קצבאות הפנסיה בקרנות החדשות בגלל התאמת תחזית התשואה לריבית במשק, מכיוון שרוב הכספים יהיו באג"ח מיועדות.

ראו גם: לא להוציא לפנסיה את האג"ח המיועדות (רועי מימרן, TheMarker)

האם גם ביטוחי המנהלים זקוקים לאג"ח מיועדות?

סוגיית האג"ח המיועדות לביטוחי המנהלים היא סוגיה שהפורום לא התייחס אליה רשמית. בעקבות העתירה של איגוד בתי ההשקעות ופורום החוסכים לפנסיה, פנה גם איגוד חברות הביטוח לבג"ץ בהקשר לאותה עתירה וביקש הנפקת אג"ח מיועדות גם לביטוחי המנהלים. מצד אחד, ניתן להגיד שצריך להשוות את הזכויות לכל מוצרי החסכון הפנסיוני. מצד שני, ביטוחי מנהלים נתפסים כמוצר פרימיום, בניגוד לקופות הגמל שהן מוצר פשוט ובסיסי. ברוב המקרים ביטוחי מנהלים התאימו ומתאימים ללקוחות בעלי הכנסה גבוהה, שיש להם גם קרן פנסיה (שהיא מוגבלת בתקרת ההפקדה) ושם הם מקבלים אג"ח מיועדות.
סוגייה נוספת היא סוגיית התשואה. בעוד שקופות הגמל סובלות מתשואה נחותה בשל העדר אג"ח מיועדות, נראה שביטוחי המנהלים, ובמיוחד קרנות י', הם בעלי התשואה הגבוהה ביותר במערכת. כדי להשוות, הצגנו את התשואות בכל המוצרים ב-5 השנים שבין ספטמבר 2012 לאוגוסט 2017.
קרנות הפנסיה:

תשואות ענף קרנות הפנסיה

קופות הגמל:

תשואות ענף קופות הגמל


ביטוחי המנהלים:

תשואות ענף ביטוחי המנהלים


כפי שניתן לראות, קרנות י' של ביטוחי המנהלים (פוליסות שהונפקו בין השנים 1992-2003) הן בעלות התשואה המצטברת ברוטו הגבוהה ביותר במערכת.