ניהול השקעות בחסכון הפנסיוני

לוגו פורום החוסכים לפנסיה בישראל
ראשי
מי אנחנו
למה פנסיה?
מושגים בפנסיה וגמל
דמי הניהול
ניהול השקעות
אובייקטיביות בייעוץ
אגח קונצרניות, ועדת חודק, תספורות
המודל הצ'יליאני
ניהול אישי IRA
קישורים
להצטרפות
לתרומה פורום החוסכים לפנסיה

בדף זה נתייחס לניהול השקעות בחסכון הפנסיוני. אין הכוונה כאן להחליף ספרים וקורסים שעוסקים בתחום של ניהול השקעות, אלא לתת את המידע שחשוב לנו לתת.
באופן כללי, 30% מכספי קרנות הפנסיה מושקעים באגרות חוב מיועדות, שמונפקות ע"י המדינה במיוחד לחסכון הפנסיוני. השקעות אלו אינן דורשות ניהול מיוחד, פרט לעריכת מאזנים וחישובים אקטואריים. לעומת זאת, רוב כספי החסכון הפנסיוני מושקעים בשוק ההון: אגרות חוב ומניות סחירות בארץ ובחו"ל, וכן בנכסים אחרים, כמו קרנות Private Equity, קרנות הון סיכון, קרנות גידור, נדל"ן מניב (בד"כ משרדים להשכרה) והלוואות ישירות - אשראי בלתי סחיר (בדומה לזה שניתן בבנקים).
על ניהול אקטיבי וניהול פסיבי
ניהול פסיבי - עוקב מדדים ושיטת "הפניקס"
תשואה, סיכון ופיזור
השקעות בטכנולוגיה
השקעות אחראיות
על התאמת מדיניות ההשקעה לגיל החוסך - ראו המודל הצ'יליאני
על נושא השקעה באג"ח קונצרניות - אג"ח קונצרניות, ועדת חודק
על הריכוזיות במשק ובעבר גם בתיקי ההשקעות הפנסיוניים (ספטמבר 2012) - הריכוזיות במשק
על מדיניות הצבעה באסיפות בעלי מניות ראו גם - כיצד מצביעים בשמנו באסיפות כלליות?
להשוואת תשואות השקעות הגופים המוסדיים ראו - השוואת תשואות מוצרים פנסיוניים - 2010-4 - ביטוחי המנהלים, קרנות הפנסיה, קופות הגמל

על ניהול אקטיבי וניהול פסיבי

באופן כללי, אסטרטגיות השקעה בשוק ההון מתחלקות לשני סוגים: השקעה פסיבית והשקעה אקטיבית. השקעה פסיבית מתייחסת לחלוקה קבועה של הכסף בין נכסים ע"פ רשימה ויחס חלוקה שנקבעים ע"י גוף חיצוני - לדוגמא, ע"פ מדדי מניות, כגון: תא-25, תא-100, S&P-500 (בארה"ב) ועוד, וכן מדדי אג"ח - תל-בונד-40, תל-בונד-60 ועוד.
לעומת זאת, השקעה אקטיבית או ניהול השקעות אקטיבי, כולל ניתוח כלכלי על ניירות הערך והחברות או הנכסים שמאחוריהם, ניהול סיכונים, והשוואה בין שווי המניה או האג"ח לערך כלכלי המוערך שלה, מתוך מגמה לרכוש במחיר נמוך או משתלם, ולממש (למכור) במחיר גבוה.
ניהול פסיבי מתבסס על הטענה, שלפיה ניהול אקטיבי ברוב המקרים אינו מצליח "להכות את השוק", כלומר להשיג תשואות גבוהות יותר לעומת תשואות המדדים המקבילים בסוגי הנכסים הרלוונטיים - מניות, אג"ח וכן הלאה, לאורך זמן. כלומר, לעיתים הוא משיג תשואה גבוהה יותר ולעיתים נמוכה יותר, בממוצע הוא דומה ולכן, לכאורה, לא צריך להשקיע זמן וכסף בניתוח ניירות ערך ספציפיים, אלא רק בהקצאת תיק ההשקעות בין סוגי ומיקום הנכסים (Asset allocation במקום Security selection).
ניהול פסיבי מתבסס במידה מסוימת על ה"חוכמה" של השוק עצמו, ועל ההערכה שהשוק עצמו מעריך את הנכסים נכון, בעיקר בזכות משקיעים אחרים שמבצעים אנליזה והערכות כלכליות. הגישה נתמכת ע"י מודלים בתורת ההשקעות, ביניהם מודל מרקוביץ' וה-CAPM (ראשי תיבות של Capital Assets Pricing Model) שמניחים שהשוק מתמחר ניירות ערך באופן נכון, ושהתשואה הצפויה מותאמת לרמת הסיכון, ולכן כדאי לפזר השקעות על-פני כלל הנכסים בשוק או לפי מדד מסוים.
הערה: המושג "ניהול השקעות אקטיבי" מתייחס גם לשיטות השקעה אגרסיביות יותר, כגון סחר באופציות רכש (Call) ומכר (Put), בחוזים עתידיים, מכירה בחסר (short) ושיטות מסחר טכניות המבוססות על הערכה שוטפת של המגמות בשוק. שיטות אלו, במקרים רבים, הן בעלות סיכון רב יחסית, ואינן מקובלות בחסכון ארוך טווח (פרט לאמצעי הגנה על תיק קיים) - במקרים מסוימות אינן מותרות. הן מקובלות יותר בקרנות גידור (Hedge Funds) ובקרב סוחרי נוסטרו (תיק השקעות עצמי).

ניהול פסיבי- עוקב מדדים ושיטת "הפניקס"

ניהול פסיבי מתבצע בעיקר ע"י תוכנות מחשב ("רובוטי השקעה") שדואגות לפזר את ההשקעות בין הנכסים הרלוונטיים בחלקים המתאימים, הן ע"י השקעה ישירה והן ע"י כלים צמודי-מדדים, דוגמת תעודות סל. לתעודות הסל יש דמי ניהול משל עצמן - גם אם נמוכים יחסית. 
היתרונות בניהול השקעות פסיבי: עלות נמוכה, שמאפשרת גביית דמי ניהול נמוכים יותר, ואין סיכון גדול יותר מהסיכון של מדדי השוק. כלומר התשואות לא אמורות לרדת מתשואות מדדי השוק. גישה זו מומלצת לגופים קטנים, שתקציב ניהול ההשקעות שלהם קטן, או לגופים שמחויבים לדמי ניהול נמוכים במיוחד לכל הלקוחות שלהם.
החסרונות בניהול פסיבי: אין אפשרות להכות את המדדים, אין אפשרות להביא לידי ביטוי ידע והבנה כלכלית במדיניות ההשקעה (פרט להחלטות על חלוקת התיק בין סוגי הנכסים או מדינות ההשקעה, שמתקבלות מדי פעם). אינו מביא לידי ביטוי החלטות של מדיניות השקעות, כגון כללי ועדת חודק להשקעה באג"ח קונצרניות, ומדיניות "השקעות אחראיות" (ראו בהמשך) שאנו תומכים בהן.

שיטת הפניקס בינואר 2009 הודיעה חברת "הפניקס" כי היא מתכוונת להעביר חלק מהשקעות חסכונות הפנסיה שהיא מנהלת לשיטה עוקבת-מדדים. דבר זה קרה לאחר מספר שנים בהן תשואות ההשקעות שלה היו נמוכות הן ממדדי היחס (מניות ואג"ח, בחלוקה המתאימה) והן מהחברות המתחרות, לפיכך החליטה לאמץ שיטה קלה-ליישום שמבטיחה שהתשואות שלה לא ייפלו מהשוק. עם זאת, לצערנו, לא הורידה "הפניקס" את דמי הניהול באופן גורף במסלולים המתנהלים בשיטה החדשה.
יתרון של שיטת "הפניקס" היא היכולת ללקוח לקבוע בעצמו את פיזור הנכסים בין הסלים השונים, וכך לחלק בעצמו את ההשקעות בין מניות ואג"ח ובין ישראל לחו"ל. כמו כן היא מאפשרת תוואי משתנה של חלוקת הנכסים לאורך השנים, שמאפשרת למשל מימוש של המודל הצ'יליאני. עם זאת השיטה לא כוללת ניצול "יתרון לגודל" של גוף ההשקעה כדי לבצע השקעות לא סחירות: אשראי ישיר, נדל"ן וקרנות פרטיות.
בעקבות הפניקס, חברות נוספות פתחו מסלולים עוקבי-מדדים.
לקריאה נוספת בנושא זה:
בהפניקס הבינו שאי אפשר להכות את המדדים (הארץ 20.1.09)
המסלול החדש של הפניקס (כלכליסט 18.1.09)

שיטה מומלצת להשקעה פסיבית: השיטה מבוססת על תעודות סל עוקבות מדדים. ראשית יש לבחור את החלוקה בין המדדים, שקובעת בעצם את החלוקה בין סוגי ומיקום הנכסים ורמת הסיכון בתיק. חלוקה לדוגמא: מדד תא-100 - 20%, מדד S&P-500 - 10%, מדד S&P Europe-350 - 10%, מדד תל-בונד-60 - 30%, מדד תל-בונד שקלי - 10%, מדד אג"ח ממשלתיות - 20%. יש לבחור תעודות סל מתאימות, בבחירת תעודות הסל בחו"ל כדאי להעדיף תעודות המשקיעות דיבידנדים וריביות ברוטו חזרה בתיק, כדי לא לשלם עליהם מס, בתנאי שדמי הניהול לא גבוהים מדי.
לאחר מכן יש לקנות תעודות לפי החלוקה שנקבעה. המשקל היחסי של כל חלק ישתנה במשך הזמן בגלל תשואות שונות של כל מדד. פעם בפרק זמן מסוים, לדוגמא פעם ברבעון, יש לבצע קניות ומכירות כדי שהחלוקה תהיה שוב לפי היחס שנקבע מראש (או לחלק את ההפקדות כדי לשמור על היחס המקורי). בשיטה זו מוכרים כל פעם את מה שיחסית יקר, וקונים את מה שיחסית זול. שיטה זו נותנת לאורך זמן תשואה טובה יותר מאשר ממוצע משוקלל של תשואות המדדים.

תשואה, סיכון ופיזור

אחת הבעיות המרכזיות בהן עוסקת תורת המימון וההשקעות, הוא הצורך למצוא פשרה בין הרצון לתשואה גבוהה לבין הרצון לסיכון נמוך. לדוגמא, אג"ח ממשלתיות הן בדרך-כלל בעלות סיכון נמוך אך גם תשואה נמוכה. אג"ח קונצרניות בעלות סיכון ותשואה גבוהות יותר. במניות בד"כ הסיכון גבוה יותר אך יש אפשרות לעליית ערך, וגם התמחור שלהן אמור לייצג ציפיה של המשקיעים לתשואה גבוהה יותר. הדרך להתמודד עם הבעיה היא באמצעות פיזור סיכונים: חלוקת הכספים על-פני כמות גדולה של נכסים מסוגים שונים, כדי לצמצם את החשיפה לתנודתיות, בעיקר ירידה, של כל נכס בודד. אחת הבעיות שפוגעות באפקטיביות של הפיזור, היא הקורלציה בין תשואות נכסים דומים: לדוגמא, מניות הנסחרות באותה בורסה. בורסות נוטות להתנהג לפי "מגמה" שגורמת לרוב המניות לעלות ולרדת באותם ימים, או תקופות. דווקא המשקיעים הפסיביים ותעודות הסל שהוזכרו קודם, מחזקים נטייה זו כיוון שהם קונים ומוכרים סל מניות שלם כמקשה אחת. לפיכך, אחד הכלים בהם משתמשים הוא פיזור התיק, במידת האפשר, בין נכסים בעלי מתאם נמוך.
קיימים מודלים סטטיסטיים אשר מנסים לנתח התנהגות ותשואה של נכסים: מדברים על "תוחלת התשואה" (Expected rate of return) על-פי התנהגות הנכס בעבר או התשואה העתידית המשוערת שלו. "סטיית התקן" (Standard deviation) ו"שונות" (Variance) מייצגות את התנודתיות בתשואה ואת רמת הסיכון. "שונות משותפת" (Co-variance) ו"מקדם המתאם" (Pearson product-moment correlation coefficient) מייצגים את מידת הקורלציה, חיובית או שלילית, בין תשואות של שני נכסים. ולסיכום, סטיית התקן והשונות של התיק כולו, ולכן גם הסיכון שלו, נובעים מאלו של כל אחד מהנכסים בתיק, אבל גם מהשונויות המשותפות המייצגות את הקורלציות בין ההתנהגות.
כמובן למודלים הסטטיסטיים יש חסרונות, הם מניחים שמה שהיה בממוצע מייצג את מה שיהיה, ולכן הם מתקשים לנבא משברים מערכתיים דוגמת זה שראינו בשנת 2008. לדוגמא, בזמני משבר מערכתי מקדמי המתאם בין הנכסים הפיננסיים מתנהגים כמו 1 או 1-, ולא בערכי הביניים הרגילים. כמובן, פיזור סיכונים אינו מצדיק לקיחת סיכונים לא הגיוניים, כמו שראינו בשוק האג"ח הקונצרני עד 2008.
אחת הסוגיות הרלוונטיות היא חלוקת ההשקעות הרצויה בין הארץ לחו"ל. יש כאלו הסבורים שכספי הפנסיה צריכים להיות מושקעים רק בישראל, כדי לקדם את ההשקעות והצמיחה במשק הישראלי. תופעה של העדפת מדינת הבית (Home bias) מוכרת ומקובלת בקרב משקיעים מכל העולם, אולם השיקול של פיזור סיכונים, ולעיתים חיפוש תשואה גבוהה, פועל לטובת הוצאת חלק מההשקעות לחו"ל. אכן משנת 2011 אנו רואים שחלק משמעותי יותר ויותר מכספי הפנסיה הישראלים מושקע בחו"ל. לנו נראה כי לאורך זמן, רצוי שבסביבות 20% מההשקעות יתבצעו בחו"ל.

השקעות בטכנולוגיה

אחת הסיבות שבגללן הממשלה מעדיפה שכספי הפנסיה יושקעו בשוק ההון ולא באג"ח ממשלתיות מיועדות, היא כדי שכספים אלו יקדמו את ההשקעות הפרטיות במשק, ויסייעו להגדלת התוצר ולפיתוח מקומות עבודה. מצער אפוא לגלות, כי ענפים מרכזיים במשק הישראלי, שתורמים לחלק גדול מהיצוא, אינם זוכים כמעט לכספים אלו - ענפי ההיי-טק, הביו-טק, ביו-מד וקלינטק. בענפים אלה יש כמות גדולה של חברות הזנק (Start-Up) הזקוקות למשקיעים, הן באופן ישיר והן באמצעות קרנות הון סיכון. נכון אמנם, כי הסיכון בהשקעות אלה גדול יחסית, ולצד חלק מהחברות אשר מצליחות ומחזירות תשואה גבוהה במיוחד על ההשקעות, יש גם חברות שנסגרות ומפסידות את רוב ההשקעה. אולם, בהתחשב בנתונים הבאים: התשואה לאורך זמן בממוצע בהשקעות אלו אינה נופלת מהשקעה במניות, וניתן לפזר את ההשקעות בין חברות שונות. נראה לנו כי ניתוב של חלק מההשקעה המיועדת למניות לענפים אלו, תתרום לכל הצדדים. יתרון נוסף של גופים מוסדיים על-פני משקיעים רגילים בהון-סיכון, היא ההסתכלות שלהם לטווח ארוך, ולכן הם יכולים לסייע לצמיחה של חברה ולגדילתה לאורך זמן - בניגוד למשקיעים שמעוניינים לממש את ההשקעה באמצעות מכירת החברה ולצאת - שאיתם קשה לבנות חברה לטווח ארוך. בנוסף, בראייה כוללת, כספים אלו תורמים לצמיחה במשק (גם אלו שמושקעים בחברות שמפסידות), וחלקם יחלחלו בעקיפין לכלל תיק ההשקעות לאורך זמן.
באופן פרדוקסלי, בשנים האחרונות הושקעו בהיי-טק הישראלי יותר כספי פנסיה אמריקאיים מאשר ישראלים. כספי הפנסיה שלנו כמעט ולא היו שותפים להצלחה של חברות כמו Mellanox, Chromatis ,NDS, Waze ואחרות שרשמו תשואה פנומלית מההשקעות הראשוניות עד המכירה או ההנפקה.
ראו גם:
לראשונה: יותר השקעות בהייטק מקרנות זרות מאשר מישראליות (כלכליסט 19.3.12)

השקעות אחראיות - Responsible Investments

השקעות אחראיות - Responsible Investments, או בקיצור RI, היא מדיניות השקעות שמתחשבת לא רק בפרמטרים פיננסיים (נתונים מתוך המאזן ודו"ח רווח והפסד), אלא גם במדיניות החברה בנושאי שמירה על איכות הסביבה, אחריות חברתית וממשל תאגידי (ESG - Environmental, Social and Corporate Governance), מתוך הנחה כי גישה חיובית בנושאים אלו גם תתרום למשק, חברה וסביבה טובים יותר וגם תשפר את סיכויי החברה להצליח בטווח הארוך ותקטין סיכונים, מעבר למה שמלמדים הדו"ח הכספיים עצמם. שמות אחרים לגישות כאלה הם השקעות אתיות, או השקעות אחראיות חברתיות (SRI).
אנו תומכים באימוץ גישה זו ע"י המשקיעים המוסדיים בישראל.

לקריאה נוספת בנושא זה:
הטמעת ניהול סיכונים סביבתיים בתהליך קבלת החלטות השקעהלהורדה, מאת נגה לבציון-נדן, נכתב עבור משרד האוצר והמשרד להגנת הסביבה, 2011
מעלה - השקעות אחראיות
Greeneye - מבט ירוק בהשקעות
United Nations Principles for Responsible Investments - UNPRI
האם צריך לחשוש מ-BP ישראלית? (TheMarker 29.6.10)
בתל אביב בוכים, בניו יורק מברכים (TheMarker 7.2.12)